作者丨智信资产管理研究院李倩

来源丨资管云

目前，国内公募REITs呼声不断加大，其中有多位业界人士表示，公募REITs试点有望很快推出。公募REITs是指将不动产资产或权益(包括基础设施、租赁住房、商业物业等)转化为流动性较强的公开上市交易的标准化金融产品，具有永续性、权益性和高分红特征，以不动产资产持续、稳定的运营收益(租金)为派息来源，并面向个人和机构投资者发行。

香港REITs发展较早，2003年7月，香港正式公布《房地产投资信托基金守则》，并在2005年6月修订更改，守则规定了REITs的设立条件、组织结构、从业人员资格、投资范围、利润分配等方面。值得注意的是，守则规定REITs计划每年须将不少于其经审计年度除税后净收入90%的金额分派予单位持有人作为股息；同时2005年修订版允许内地的商业地产项目以REITs形式到香港上市。

在香港众多REITs中香港领汇商业模式，领展REITs是香港上市的第一支REITs基金，也是亚洲第一大REITs。2005年，香港特别行政区下属香港房屋委员会将旗下的核心商业物业打包成立REITs——由领汇（英文名“LINK REIT”）统一管理，并于2005年11月25日在香港成功上市。此后，在上市十周年的2015年，更名为“领展房地产投资信托基金“。从上市以来，领展股价最高上涨了近10倍，年均回报率17%，收益率超过恒生指数。

一、领展发展历程

2005年，领汇上市，计划融资额度198亿港元；

2011年，领汇以11.70亿港元收购位于香港新界将军澳区的南丰广场的商业部分；

2012年1月，领汇以5.776亿港元收购海悦豪园的商业用途部分；

2013年12月，与万科签订战略合作意向书，共同发掘中国零售物业的合适投资机会；

在2014年2月，领展的基金单位持有人批准管理人领展管理的申请，允许领展收购香港以外的商业物业；

2014年9月，与嘉里建设签订买卖协议，以14亿港元收购黄大仙现崇山商场；

2014年12月，领汇获纳入恒生指数，成为指数成份股；

2014年，第一次出售商业物业，以29.56亿港元的价格出售兴田商场、葵兴商场等9项物业；

2015年1月，以59亿港元成功投得九龙东海滨道的商业发展项目，预计2019内落成；

2015年4月，以25亿人民币完成收购北京的欧美汇购物中心，首次涉足香港以外地区的物业投资及管理；

2015年8月，以66亿元人民币收购上海企业天地1号及2号，同时改名“领展”；

2017年4月9日，领展以40.65亿元人民币全面收购广州荔湾区西城都荟广场；

2018年，领展宣布，公司以人民币25.6亿元收购位于北京的商场京通罗斯福广场。

2019年2月，领展66亿收购深圳福田核心商区新怡景商业中心。

领展的发展历程中，上市十周年的2015年是个分水岭。在2015年以前，领展主要持有的物业组合来自于香港，且大部分来自于香港房委会的公屋（用于出租）、居屋（用于出售）配套，这些物业主要是因为在92年金融危机后，香港政府迫于巨大的经济压力，想要借鉴新加坡将商铺和停车场的资产打包上市以退出投资，这些物业主要为香港低收入人群提供社区零售商场、停车场等商业设施。同时，还有一小部分收购来的物业，领展斥资31.38亿港元，收购了海悦豪园、南丰广场和现崇山广场3个小型物业。

同时在领展上市十周年也就是2015年后，一方面由于长期以来，香港的商业物业主要掌握在几大家族发展商手中，这些发展商并不缺钱，领展难以从这些发展商手中收购香港物业；另一方面，领展在香港的物业主要以零售物业为主，物业种类单一集中，风险较大，从长远来看，领展未来的业务增长或面临瓶颈，进军内地和建设持有写字楼能为领展长期持续的业绩增长提供基础，而且2014年香港REITs守则的适时变更又为上述举措的实施提供了可能。于是领展开始将目光投向内地物业，在三年多的时间，领展在内地北上广深收购了5个物业，实现了在一线城市拥有约500万平方呎（一平方呎相当于0.0929平方米）体量的零售及办公室楼面，而且内地资产占领展总资产值的比例也将升至13.1%。

二、物业组合

从物业城市分布位置来看，领展物业大多集中在香港，少数分布在内地一线城市。领展2018年中期（2018/04/01-2019/09/30）报告显示，领展在香港共有138处物业，零售面积约900万平方呎，发展中面积90万平方呎，还有61000个停车场泊车位，具体来看，香港物业分布区位中，新界、九龙、香港岛分别有72处、55处、11处，避开了香港购物热点地区油尖旺（油麻地，尖沙咀，旺角），同时聚焦鱼居民日常相关的餐饮，减缓了近几年香港旅游业的疲软对领展的冲击。内地物业占比8.2%，共有三处物业，分布在北京、上海、广州一线城市，约有300万平方呎零售及办公室面积。

从物业类型来看，共有三类：零售物业、停车场、办公室。其中香港方面，以零售物业为主，共有109处，停车场则约有61000个泊车位，且临近领展商场。其中零售物业分为商铺、街市/熟食档位、教育/福利及配套设施三方面，商铺面积占比最大，约84%。此外，零售物业的总体租用率达到95.5%，续租租金调整率达到22.5%。而在内地，截止至2018中期年报，领展拥有三处物业，其中两处为综合性购物商场（一处北京欧美汇于2015年3月被领展25亿人民币收购，定位为中端购物中心，拥有七层零售楼面及250多个泊车位。另一处领展企业广场于2015年3月被领展66亿人民币收购，设有两座甲级办公楼，以及连接两者的两层商业群楼及三层商铺，并有220多个车位。）一处为高级写字楼，租用率达到98.8%，在半年内，三处物业组合取得收益总额4.9亿港元及物业收入净额3.9亿港元，分别按年增长22.8%、25.8%。

从物业租金来源来看，在领展物业租金来自三处：零售租金、停车场租金、营运开支收回及其他杂项收益，这三类收益在2018年年报总收益中占比分别为73.6%、22.25%、4.14%。其中零售租金分为：商铺、街市/熟食档位、教育/福利及配套设施、商场营销，收入占比分别为：59.89%、10.18%、1.51%、2.03%；停车场租金分为月租、时租，收入占比分别为：16.78%、5.47%。

（图片来自领展2018年中报）

从零售行业类型来看，日常必需品行业占比较大，在该行业下，“饮食”和“超级市场及食品”占比排名前二，出租面积合计占比近46%，且贡献近50%的租金收入。 其次占比排名为：其他、街市/熟食档位、服务、个人护理/医疗、教育/福利及配套设施、贵重商品。可以看出，因为物业来源问题，领展物业更注重与居民生活相关的行业，而非一些服装行业、电器家具行业、奢侈品行业，受经济波动影响较小，发展较为稳定。

（图片来自领展2018年中报）

三、价值创造模式

立志成为世界级的房地产投资及管理机构，从上市到现在，十年十倍，领展是如何实现的？其中，在领展自身的总结中，将自己的专注策略重点放在四个方面：1、建立高生产力、可持续性的物业组合；2、维持均衡的资本架构；3、建立强大的团队；4、促进社区蓬勃发展。

其中，前两个最为重要，领展在建立高生产力、可持续性的物业组合中，主要是通过管理、提升、收购、出售、发展、重建。领展的物业来源大部分是香港房委会的公屋和居屋配套，服务的是低收入人群的购物、生活需求，零售物业也集中于饮食、超级市场及食品、街市/熟食档位及服务，刚需特性较强香港领汇商业模式，但同时也会存在物业年限较大、环境差、设备老化等问题。领展通过对这些物业进行提升，翻新、改善物业内外环境，使得商场经过显著的规划及投资，其布局和流通性得以改善，吸引更多客流量及顾客消费。

而近些年来，一方面由于香港市场成熟饱和，香港物业分布在几个家族企业手中，难以收购，一方面，政策允许领展可以投资内地市场，领展近年来选择出售一些效益不好的物业获取可持续现金流，同时收购一些内地优质物业，进行管理，提升收益，不过目前，领展仅把收购目标放在一线城市物业上。

在物业组合管理方面，不同于其他REITs，领展对持有的物业没有选择让外部物业管理人管理，而是选择由领展资产管理有限公司作为管理人进行管理，减少外部管理代理问题。

多年来，得益于策略1“建立高生产力、可持续性的物业组合”，领展在策略2“维持均衡的资本架构”上做得也比较出色，领展借贷实际利率仅3.19%，2018年9月，信贷评级机构穆迪确认领展房产基金评级为「A2」，2018年9月，信贷评级机构标准普尔确认领展房产基金评级为「A」。

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